Kapitalschutz und die Bestellung von Sicherheiten beim Leveraged Buy-out in der englischen und deutschen Rechtspraxis

Seit den 70er Jahren des vergangenen Jahrhunderts hat sich mit dem Leveraged Buy-out in der internationalen Transaktionspraxis ein neues Akquisitions- und Finanzierungsmodell für die Übernahme von Unternehmen etabliert. In den USA entwickelt, hat sich dieses Modell über Großbritannien auch in Kontinentaleuropa verbreitet und wird zunehmend auch in Deutschland bei Unternehmensübernahmen angewandt. Unter einem Leveraged Buy-out (LBO) versteht man den Erwerb eines Unternehmens bei dem zur Finanzierung des Erwerbes hauptsächlich oder möglichst viel Fremdkapital und sekundär oder möglichst wenig Eigenkapital eingesetzt wird. Der Erwerb des Zielunternehmens unter Einsatz von möglichst viel Fremdkapital führt zu dem sogenannten leverage effect, wonach die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital mit dem Anteil des für die Akquisition eingesetzten Fremdkapitals steigt, solange die Gesamtrendite von Eigen- und Fremdkapital höher ist als der für die Fremdkapitalaufnahme zu zahlende Zins. Ein LBO kann verschiedene Formen annehmen, wobei bei der begrifflichen Abgrenzung der verschiedenen Arten üblicherweise nach der Zusammensetzung der Erwerber der Zielgesell-schaft differenziert wird. Ein LBO, bei dem das Management der Zielgesellschaft die Initiative zum Erwerb des Unternehmens ergreift bzw. nach Äußerung der Verkaufsabsicht durch die Altgesellschafter den Erwerb maßgeblich betreibt und/oder an diesem nach Erwerb zumindest wesentlich beteiligt ist, wird üblicherweise als Management Buy-out (MBO) oder Leveraged Management Buy-out (LMBO) oder Management Leveraged Buy-out (MLBO) bezeichnet. Das Gegenstück zum Erwerb durch das eigene Management bildet die Akquisition der Zielge-sellschaft durch ein von außen kommendes Management Team. Dieser Vorgang wird übli-cherweise als Management Buy-in (MBI) bezeichnet. Wird die Gesellschaft durch die Beleg-schaft erworben, so soll es sich dabei um einen Belegschafts-Buy-out (BBO) bzw. einen Employee Buy-out (EBO) handeln. Geht die Initiative dagegen von institutionellen Kapitalan-legern aus bzw. wird der Erwerb nach Äußerung der Verkaufsabsicht durch die Altgesellschaf-ter hauptsächlich von solchen institutionellen Kapitalanlegern betrieben, so wird dafür neben dem Begriff „LBO“ zuweilen auch die Bezeichnung Institutioneller oder Institutional Buy-out (IBO) verwandt. Die Grenzen zwischen den verschiedenen Formen sind allerdings fließend. Auch bei einem MBO liegt der von institutionellen Kapitalanlegern gehaltene Anteil am Eigenkapital regelmäßig über 50%. Nur bei kleineren Transaktionen werden die finanziellen Ressourcen der Ge-schäftsführer ausreichen, den größeren Teil des notwendigen Eigenkapitals selbst aufzubrin-gen. Leveraged Buy-outs, bei denen das Management 100% des Eigenkapitals bereitstellt, kommen praktisch kaum vor. Auf der anderen Seite wird bei einem Institutionellen Buy-out auch das (bisherige oder neue) Management in der Regel am Kapital der NewCo oder in einer anderen Form an einer Wert-steigerung der Gesellschaft beteiligt werden. Grund dafür ist das bei einem LBO stets ange-strebte Ziel einer Wertmaximierung des übernommenen Unternehmens. Durch eine Beteili-gung der maßgeblichen Entscheidungsträger bei der Zielgesellschaft an den Früchten dieser Wertsteigerung lässt sich das auch als principal-agent-problem bekannte betriebswirtschaftli-che Problem eines Auseinanderfallens der Ziele der Anteilseigner und der der Geschäftsfüh-rung einer Gesellschaft vermeiden oder minimieren. Dies ist bei einem LBO von entschei-dender Bedeutung, da dieses Problem zu den so genannten agency costs führt, deren Elimi-nierung oder Reduktion gerade auch zu der für die Rückzahlung der Darlehen nötigen Erhö-hung des cash flow beitragen soll. Außerdem ist ein fähiges Management eine bedeutende, wenn nicht die wichtigste, Voraussetzung für den Erfolg eines Unternehmens. Die Buy-out-Investoren haben daher ein vitales Interesse daran, ein gutes Management zu motivieren und an die Gesellschaft zu binden. Bei einem IBO, aber zuweilen auch bei MBO’s, werden die institutionellen Eigenkapitalgeber darüber hinaus auch, soweit verfügbar, Personen ihres Vertrauens zu Geschäftsführern der Zielgesellschaft bestellen, und zwar anstelle (nur beim IBO) oder zusätzlich zum bisherigen Management (z. B. durch Entsendung von anderen Portfolio-Gesellschaften oder Einkauf ei-nes externen Management Teams). In jedem Fall werden sie aber über verschiedene Gre-mien (Aufsichtsrat, Beirat) Einfluß auf zumindest die grundlegenden Geschäftsführungsent-scheidungen nehmen und mit ihrem betriebswirtschaftlichen know how der Geschäftsführung beratend zur Seite stehen. Je nach Intensität der Einflussnahme auf die Geschäftsführung können damit auch bei einem IBO oder MBO Elemente des Management Buy-in zu Tage tre-ten. Obwohl die Initiative für einen Buy-out zuweilen vom Management oder einem Investor ausge-hen mag, so wird doch jedenfalls bei einer nicht-öffentlich gehandelten Gesellschaft in der Re-gel am Beginn eines Buy-out-Prozesses der Veräußerungswunsch des bisherigen Gesell-schafters stehen. Treibt dann das Management den Buy-out maßgeblich voran und sucht sich die benötigten weiteren Buy-out-Partner aus, so soll ein MBO vorliegen. Wird der Buy-out aber hauptsächlich von institutionellen Kapitalgebern, üblicherweise Buy-out- oder Private-Equity-Fonds, betrieben, die das bisherige Management, soweit es das wünscht und von den Kapitalgebern als kompetent genug eingeschätzt wird, am Erfolg der Unternehmung durch Kapitalbeteiligung beteiligen, so soll ein „normaler“ LBO oder IBO vorliegen. Ob eine solche Differenzierung angesichts des Umstandes, dass das Ergebnis in beiden Fällen oft bis hin zum Verhältnis der Kapitalanteile zwischen den institutionellen Kapitalgebern und Management und im Hinblick auf die „Machtverhältnisse“ innerhalb der Buy-out-Gruppe im wesentlichen gleich ist, Sinn macht, darf bezweifelt werden. Eine genaue Abgrenzung der verschiedenen Formen des LBO ist daher praktisch nicht mög-lich, wegen der verschiedenen möglichen Zwischenformen und Überschneidungen kaum sinn-voll und für die hier angestellte Betrachtung auch nicht notwendig. Ein LBO, wie er hier ver-standen werden soll, ist demnach der Erwerb eines Unternehmens durch einen einzelnen Fi-nanzinvestor oder eine Gruppe von Finanzinvestoren, regelmäßig mit einer mehr oder weniger deutlich ausgeprägten Beteiligung des (zukünftigen) Managements der Zielgesellschaft (wel-ches häufig auch das bisherige war) an der erwarteten Unternehmenswertsteigerung, und zwar aus Sicht der Finanzinvestoren zum Zwecke der Geldanlage und mittelfristigen Desin-vestition, bei dem der Kaufpreis überwiegend fremdfinanziert ist. Der Erwerb eines Unter-nehmens durch eine andere operativ tätige Gesellschaft, also einen strategischen Investor, der auch überwiegend fremdfinanziert sein kann (sozusagen ein „Leveraged Trade Sale“), welcher in der Regel aus anderen als aus Geldanlagegründen durchgeführt werden wird, soll hier nicht als LBO verstanden werden.